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    新百的买入逻辑与基本面£¡只谈价值£¡£¨完整版£©

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    楼主
    发表于 2019-3-13 14:31 | 只看该作者 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式

    马?#29486;?#20876;£¬结交更多好友£¬享用更多功能£¬让你轻松玩转社区¡£

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    x
    本帖最后由 ylunyn 于 2019-3-13 14:34 编辑

    新百的买入逻辑与基本面£¡只谈价值£¡£¨完整版£©
    买入新百的逻辑主要有两个£º一个是超跌£¬超跌不用讲£¬打2.5折的蓝筹股¡£另外一个很大的逻辑是庄股£¡庄股£¡庄股£¡重要的事说三遍£¡庄股必成妖股£¬£¬庄股必有庄托£¬韭菜£¬财智之流£¬狗托一窝子£¬£¬全然不管新百基本面£¬不管价值£¬一律唱空¡£¡£¡£?#29992;?#26377;见过这样的唱空团伙£¡£¡同?#24065;?#27491;好?#20174;?#20986;这只股价值所在£¡£¡面对如此强势庄股天打雷劈不放手£¬三倍五倍可期£¡

    新百基本面£¬不认同者尽管反驳£¬只谈价值£¡

    1.新百收购安康¡¢以色列养老企业Natali24.5亿£¬收购丹瑞59.4亿£¬收购齐鲁?#19978;?#32990;56亿£¬收购4%CO 4亿£¬细胞工厂投资约13亿£¬百货地产约估值100亿£¬

    2.资产共计大概260亿£¬以上很多资产都是通过股票增发获得£¬£¬£¬

    3.这些都是真金白银£¬ 看得见的原始财富£¬还没有计算升值的财富¡£

    4.目前新百市值不到180亿元£¬估值?#23545;?strong>低估¡£¡¡¡¡

    5.丹瑞的¡¶前世£¬今生£¬未来£¬完整版¡· 链接£º http://stock.qq.com/a/20180524/008167.htm¡¡老袁真金白银8.469亿美元收购的丹瑞£¬中信信托贷款¡£?#20999;©²换?#22909;意的小人可以闭嘴了¡£
    6.¡£¡£¡£
    7.南京新百收购脐带血?#19978;?#32990;库龙头股票增发价为18.61元一股¡£
    8.收购美国生物医药公司Dendreon股票增发价格为33元一股¡£
    9.南京新百在大健康产业上已完成脐带血?#19978;?#32990;存储¡¢健康养老¡¢细胞免疫治疗等业务的布局¡£未来£¬南京新百将进一步推动生物医疗大健康业务的良好发展¡£
    10.二胎政策多胎政策£¬抗癌药£¬养老£¬?#31080;?#26159;未来发?#29399;?#21521;¡£
    11.新百旗下有百货公司£¬商业大厦£¬养老£¬脐带血£¬房地产£¬净资产好几百亿¡£
    12. 此生如果你正拥有这只股票或许是你这辈子最大的福气¡£能不能把握的住全看你自己¡£




    1楼 (沙发)
     楼主| 发表于 2019-3-13 14:33 | 只看该作者
    南京新百(行情600682,诊股)间接收购美国抗癌治疗公司Dendreon的交?#23376;?8年5月23日上会£¬获得有条件通过¡£

    本次交易为近期不可错过的明星交易£¬社群小伙伴们都很关注南京新百上会结果¡£

    £¨1£©Dendreon公司主打前列腺癌治疗£¬可使得南京新百进一步切入医疗领域¡£受益国内医疗消费市场增长£¬Dendreon产品国产化项目长期回报丰厚¡£关注健康医疗行?#30331;?#21183;的小伙伴们必看¡£

    £¨2£©本次交易背后隐藏着北美医药巨头Valeant教科书式的¡°逆势投资¡±策略¡£Dendreon前身DNDNQ曾在纳斯达克创造股价1年10倍记录£¬却因为激进扩张陷入破产结局¡£

    Valeant参与重整£¬低价收购DNDNQ资产并使其扭亏为盈£¬最终将其出售给三胞集团获得高额回报¡£想在跨境并购中寻找逆势投资机会的小伙伴们£¬不可错过本案例¡£

    £¨3£©三胞集团作为大股东为南京新百进?#23567;?#36807;桥收购¡±¡£收购资金56.21亿元中34.22亿元£¨占比61%£©来自中信信托并购贷款¡£本次交易可实现大股东资金链闭环£¬为大股东参与的跨境并购又一经典案例¡£

    ?#20351;?#26032;规后£¬并?#33322;?#26131;募资越来越难了¡£近期不断爆发的大股东资金链断裂?#24405;þ£?#21448;表明资本运作中资金链风险管控的重要性¡£现阶段设计一份周全的资金方?#31119;¬×使?#26032;规影响¡¢A股并购重组合规趋?#31080;?#21270;£¬都是难点¡£这更体现南京新百交易闭环的难得¡£

    01

    南京新百£º医疗养老板块再加强

    南京新百的前身为南京市新街口百货商店¡£2011年£¬三胞集团通过股权转让£¬入主当时56亿市值的南京新百£¬随后推动南京新百的一系列跨境并购及转型业务¡£

    三胞集团是江?#24080;?#26368;大的多元化民营企业之一£¬成立于1993年¡£通过多元化发展£¬目前三胞集团已经发展成为一家以信息化为特征£¬以现代服务业为核心£¬集金融投资¡¢商贸流通¡¢文化传闻¡¢信息服务¡¢地产开发五大板块于一体的大型现代化企?#23548;?#22242;¡£

    从2011年6月底至2018年2?#40065;õ£?#21335;京新百总市值从56亿元上升到370亿£¬涨幅约为560.71%¡£在这期间£¬南京新百立足于百货连锁主业£¬同时成功涉足房地产¡¢健康养老以及生物医疗领域等¡£

    南京新百已于2016年成功收购安康通¡¢三胞国?#30465;?#40784;鲁?#19978;?#32990;£¬成功迈进养老医疗领域¡£本次收购Dendreon之后£¬南京新百医疗健康养老板块实力进一步增强¡£

    02

    Dendreon£º主打前列腺癌治疗

    2.1

    十年磨一剑£¬股价1年涨10倍

    本次交易的?#23548;时?#30340;为Dendreon公?#23613;£Dendreon公司的前身为Dendreon Corp£¬纳斯达克代码为DNDNQ.OO¡£为了简便£¬下文将Dendreon的前身简称为DNDNQ¡£

    DNDNQ这家公司非常地¡°有个性¡±¡£DNDNQ早在2000年就实现了纳斯达克上市¡£但是上市多年£¬DNDNQ的营收多则千万美元£¬少则数十万美元¡£公司的?#23548;¨£?#20063;是年年亏损的¡£

    如果小伙伴们不是很熟悉美股制度£¬可能会觉得奇怪¡£美国怎么还有这样的上市公司£¿

    原来£¬DNDNQ这家公司主营抗癌治疗产品开发¡£上市多年£¬DNDNQ只做一件事情£¬那就是开发前列腺癌治疗产品PROVENGE¡£但是£¬新药研发并不容易£¬前期研究试验周期长¡¢成本高£¬研究的成功率也是不确定的¡£

    DNDNQ上市之后£¬主要做研发£¬营业收入也主要来自?#29486;?#26041;付款¡£可以说DNDNQ上市多年并没有盈利能力¡£

    但在美股市场£¬像DNDNQ这样的公司并不少¡£纳斯达克为DNDNQ这样的医药公司设置了特殊的上市标准¡£未产生营收和净利润的医药公司也可以上市融资¡£

    熟悉医药行业的小伙伴们都知道£¬医药研发非常残酷¡£有人将新药研发形容为¡°一将成名万?#24378;Ên±¡?#21516;样是进行新药研发£¬能够研发成功的只是少数?#20197;?#20799;¡£

    DNDNQ就是那个?#20197;?#20799;¡£2010年£¬DNDNQ核心产品PROVENGE安全性和有效性通过FDA的验证¡£PROVENGE获得FDA的上市批准£¬成为全球首个获FDA批准的肿瘤细胞免疫治疗产品¡£同年£¬PROVENGE开始在美国商业化销售¡£

    在PROVENGE商业化前景的刺激下£¬DNDNQ的股价也一?#27801;?#22825;¡£2009年6月时£¬Dendreon股价不足5美元/股¡£之后DNDNQ股价一路上涨¡£

    2010年3月£¬DNDNQ股价最高超过55美元/股£¬市值超过70亿美元£¬?#35748;?#22312;的南京新百还大¡£

    2.2


    核心产品市场排前列

    股价一年涨10倍¡£DNDNQ从一家默默无闻¡¢几乎没有营收的小公司£¬变成了纳斯达克明星公?#23613;?#37027;么£¬抗癌产品PROVENGE到底有多神奇£¿PROVENGE为何能让DNDNQ一年涨10倍£¿

    小汪@并购汪@添信资本发现£¬DNDNQ所在的前列腺癌治疗市场£¬有以?#24405;?#20010;特点£º

    市场不算很大£¬但病患数量稳定上升£»

    人均治疗费用高£¬患者生存收益仅为数个月£»

    市场竞争者少£¬技术壁垒高¡£

    £¨1£©病患数量稳定上升

    公告披露£¬前列腺癌是指发生在前列腺的上皮性恶性肿瘤£¬前列腺癌是在美国男性中最常见的癌种之一£¬转移患者人数在逐年升高¡£美国是全世界前列腺癌患者最多的国家之一£¬患者多为中老年男性¡£目前美国前列腺癌发病率约为104/100,000¡£


    前列腺癌患者可以被分为如下四大类£ºnmHSPC£¨非转移激素敏?#34892;?#21069;列腺癌£©¡¢nmCRPC£¨非转移去势抵抗型前列腺癌£©¡¢mHSPC£¨转移激素敏?#34892;?#21069;列腺癌£©和mCRPC£¨转移去势抵抗型前列腺癌£©¡£其中£¬mCRPC又可以分为早期mCRPC和进展后mCRPC¡£

    PROVENGE主要针对的是早期mCRPC患者群体¡£根据IMS行业报告预测£¬美国早期mCRPC新发患者将以2%的年增长率稳定增长£¬在2026年超过50,000人¡£

    £¨2£©人均治疗费用高£¬患者生存收益仅为数个月

    前列腺癌治疗产品与方案有很多种£¬共同特点是每一?#22336;?#29992;都很高¡£美国市场全部竞?#20998;У?#20215;格最低的为1.5万美元£¬价格最高的为15.5万美元¡£PROVENGE价格为10.2万美元£¬排行市场第三¡£

    要评估一款前列腺癌治疗产品£¬不能单看价格¡£患者在选择产品的时候£¬还要看每款产品试验的平均生存收益¡£

    生存收益指的是£¬患者使用产品后£¬理论上能多生存多少时间¡£在全部竞?#20998;У?#29983;存收益最高的产品为5.3个月£¬最低的产品为2.4个月¡£PROVENGE生存收益为4.2个月£¬排行市场第三¡£

    小伙伴们有没有被上面的数字吓到呢£¿小汪@并购汪@添信资本第一次看到的时候也很受震动¡£生命可贵£¬小汪@并购汪@添信资本在这里祝愿大家都能健健康康¡£

    从下面表格就可以看出£¬PROVENGE生存收益排行靠前£¬价格同样?#25165;?#34892;靠前£¬较有市场竞争力¡£

    £¨3£©技术壁垒高£¬行业竞争者少

    熟悉医药行业的小伙伴都知道£¬医药研发非常残酷¡£研发新药前期投入大¡¢研发周期长¡¢研发不确定性高¡£新药研发领域£¬很多小公司专门研发一种产品¡£但最终这些公司能够研发成功的只是少数¡£研发成功后£¬还有复杂的FDA审批流程¡£

    从上面的对比表格也可以看出£¬在前列腺癌治疗领域£¬PROVENGE产品的竞争对手并不多¡£这也是PROVENGE的关键护城?#21360;?/font>

    03

    Valeant逆势收购Dendreon

    3.1

    DNDNQ基于乐观假设的激进扩张

    DNDNQ新药研发成功后£¬前途一片大好¡£但没过几年£¬DNDNQ就因为债务危机进入破产程序¡£濒临?#36129;帐保¬DNDNQ的股价也低至3美分/股£¬成了名副其实的¡°仙股?#20445;?#36739;股价高点下跌99%以上¡£

    如此大起大落£¬令人唏嘘¡£DNDNQ为什么会走到破产这一步£¿

    小汪@并购汪@添信资本发现£¬DNDNQ陷入危局£¬和产品的竞争力没有太大关系£¬主要的问题还是管理层的策略¡£

    原来£¬PROVENGE成功商业化之后£¬DNDNQ的管理层作出了一个大胆的预测¡£管理层认为£¬PROVENGE目标销售额应该是数十亿美元¡£

    在2011年£¬PROVENCE的收入大约为3.42亿美元¡£DNDNQ的管理层作出这个预测£¬确实是非常乐观的¡£

    基于销售额达到数十亿美元这一极为乐观的预测目标£¬DNDNQ在固定资产建设¡¢研发及临床试验项目¡¢员工队伍等方面均激进扩张¡£

    如下图所示£¬在2011年到2013年£¬DNDNQ与销售相关的费用均大幅超过营业收入¡£一家公司的销售费用能够超过营业收入£¬可见公司采取了多么激进的销售扩张战略¡£


    DNDNQ的管理层为什么作出这么¡°疯狂¡±的决策呢?#31354;?#20063;和医药行业本身固有的特点有关¡£医药行业的特点是£¬下?#38382;?#25968;量非常多¡¢分散的医疗机构£¬还有保险公?#23613;?#21307;药产?#20998;?#36896;公司要提高销量£¬需要花费大量资?#21019;?#36890;销售网络¡£因此£¬医药产?#20998;?#36896;公司普遍具有毛利率高¡¢销售费用占比高¡¢最?#31449;?#21033;率不一定高的特点¡£

    DNDNQ管理层作出大幅提高销售费用的决策£¬前提为¡°销售费用增加可大幅带动营收增?#21360;±¡?#36825;个判断在医药行?#30340;?#26377;一定合理性¡£

    但是£¬DNDNQ管理层的步子迈得太大了一些£¬决策远不止提高销售费用那么简单¡£

    £¨1£©自建营销团队£º细胞免疫疗法需要非常专业的营销队伍£¬在PROVENGE上市之初£¬Dendreon与著名的医药保健公司GSK共同推广PROVENGE¡£但由于Dendreon内部团队对于PROVENGE过于乐观的估计£¬Dendreon停止与GSK?#29486;ö?#25913;为独自推广PROVENGE¡£

    £¨2£©扩大生产£ºDNDNQ新建立了三个生产基地£¬分别位于?#21448;Ên?#20304;?#31389;?#24030;和新泽西州¡£

    £¨3£©扩大研发£ºDNDNQ?#32929;?#31435;了?#20998;?#30340;分公司£¬申报了?#20998;?#30340;监管审批£¬并计划把PROVENGE在?#20998;?#19978;市¡£此外£¬当时的研发部门对?#20998;?#19978;市事宜投入了较多的时间和精力¡£

    £¨4£©销售方向失误£º根据IMS行业报告£¬从2012年开始£¬mCRPC的治疗开始从肿瘤科向泌尿科转移£¬泌尿诊疗中心的患者比例不断上升£¬肿瘤诊疗中心的患者比例相应下降¡£但在2015年之前£¬DNDNQ主要将重点放在肿瘤诊疗中心的推广及销售£¬对于泌尿诊疗中心的营销及销售未引起足够的重?#21360;?/font>

    3.2

    可转债成为最后一根稻草

    原本PROVENGE成功商业化之后£¬DNDNQ应当能像其他医药公司一样£¬实现盈利并获得稳定的现金流¡£但是£¬一系列激进扩张举措£¬使得DNDNQ依然亏损£¬并不断损?#21335;?#37329;¡£

    事实上£¬DNDNQ上述疯狂激进措施能够实施£¬主要是因为2011年成功发行了本金6.20亿美元的可转债¡£这一可转债为DNDNQ补充了扩张的资金弹药£¬但最?#25214;?#25104;?#25628;?#22446;DNDNQ的最后一根稻草¡£

    DNDNQ在2011年发行的可转债到期日在2016年£¬债券票面利率为2.875%£¬初始转股价为51.24美元/股¡£可转债票面利?#24335;?#20302;£¬主要是考虑到债券有转股可能性£¬持有人有机会获得转股回报¡£

    但是£¬DNDNQ一系列扩张措施未取得?#23578;§¡?#21407;本DNDNQ管理层预计PROVENGE的销售额可达到数十亿美元¡£但成功商业化后£¬PROVENGE的销售额也只是保持在3亿美元多£¬在2013年甚至出现销售额下滑¡£

    从下表可以看出£¬DNDNQ从2011年到2013年连续亏损£¬经营性现金流为负数£¬账面现金不断流失¡£到了2013年£¬DNDNQ已出现资不抵债的情况¡£


    上述财务数据说明了£¬可转债为DNDNQ提供的资金弹药£¬白白地被耗费了¡£DNDNQ的扩张措施换来的只是现金流的净流失¡£

    就在DNDNQ财务状况恶化的苗头出现时£¬DNDNQ的股价已经有了明显的?#20174;¦¡?011年8月开始£¬DNDNQ股价腰斩¡£

    眼看可转债在2016年要到期了¡£其实£¬DNDNQ还可以采取一个措施£¬那就是降低转股价格¡£

    DNDNQ发行的是可转债£¬发行时可转债已经设置了转股价可以下调的条款¡£DNDNQ可以将可转债价格向下调整¡£可转债初始转股价格为51.24美元/股¡£打个比方£¬DNDNQ现价为10美元/股的话£¬DNDNQ可以将转股价降低为10美元/股¡£这样债券持有人转股后理论上没有亏损¡£

    但问题在于£¬DNDNQ因为策略失误£¬股价已经处于下行周期中¡£美股市场对于失败公司一向残酷¡£如果债券持有人转股£¬就会失去债底保护£¬亏损可能性较大¡£如果债券持有人不转股£¬起码还能获?#27809;?#26412;?#26029;¢¡?/font>

    2011年之后£¬DNDNQ的股价腰?#23545;?#33136;斩¡£到了14年10月£¬DNDNQ股价低于1美元£¬成了¡°仙股¡±¡£股价越低£¬DNDNQ可转债转股的希望就越渺茫¡£

    也许是感到DNDNQ还债无望£¬可转债持有人向法院申请将DNDNQ破产重整¡£所以说£¬可转债成?#25628;?#22446;DNDNQ的最后一根稻草¡£2015年年初£¬DNDNQ市值仅为900万美元左右¡£

    可转债这种产品£¬一?#24065;Ô¡?#20445;底回报+向上弹性¡±著称¡£虽然DNDNQ这个案例有点极端£¬但我们可以反过来想£º如果投?#25910;?#24403;初认购的不是可转债而是股份£¬那么是不是早就无奈止损出局了£¿

    其实在跨境并购中£¬如果中国企业要投资风险?#32454;?#20294;又有价值的公司£¬可转债就能发?#21360;?#39118;控+对赌+博弈¡±多种作用£¬成为收购方的百变工具¡£

    由于多种因素限制£¬定向可转债在A股市场一直难以推出¡£可能很多小伙伴们不是很熟悉并?#33322;?#26131;中定向可转债的用法和设计策略¡£定向可转债的设计£¬需要综合多个维度考虑£¬每一个条款对后续博弈走向往往有让人意向不到的影响¡£因此定向可转债设计的?#35759;认?#25968;又是一般并购方案的N倍¡£

    小汪@并购汪@添信资本一直认为定向可转债推出是迟早的事情£¬也重视定向可转债在跨境并购中的应用¡£

    3.3

    Valeant¡°拯?#21462;±DNDNQ

    当时介入DNDNQ重整案的是北美医药巨头Valeant¡£Valeant的介入使得DNDNQ获得重生¡£

    2015年上半年£¬DNDNQ¡¢债券持有人¡¢Valeant之间达?#23578;?#35758;£º

    第一£¬DNDNQ将清算注销£»

    第二£¬Valeant作价4.95亿美元收购DNDNQ的资产£»

    第三£¬债券持有人可获得4.455亿美元现金与价值0.495亿美元的Valeant股份¡£

    由此£¬DNDNQ破产清算¡£Valeant获得的DNDNQ资产£¬成为了现在的Dendreon公?#23613;£Dendreon公司与DNDNQ在法律上是两个没有关系的公?#23613;?/font>

    Valeant收购DNDNQ资产的价格仅为DNDNQ市值最高值的7%¡£和2016年到期可转债本金金额相比£¬也低了很多¡£相较于DNDNQ历史营收£¬PS倍数还不到2倍¡£如果新设的Dendreon公司能?#25442;?#22797;健康的经营?#21050;¬£¬Valeant这笔收购就是很成功的¡£

    收购完成后£¬Valeant改变Dendreon经营措施£¬使得Dendreon成功实现扭亏为盈£º

    £¨1£©大幅降低销售开支£ºValeant根据销售数据的统计£¬对销售部门进行了重新改组£¬并对其销售人员的工作效率提出了新的要求¡£2015年期间£¬Dendreon离职291人¡£其中£¬离职人数最多的部门为销售部门¡£根据标的公司管理层统计£¬2015年由于Valeant精简人员计划实现节省的职工薪酬支出约为2,509.45万美元£¬Dendreon的销售效?#30465;?#29983;产效率和经营管理效率有较大提高¡£

    £¨2£©暂停了非必要的研发活动£º短期内放弃了?#20998;?#24066;场的开发计划¡£

    £¨3£©调整销售策略£¬从侧重肿瘤诊疗中心到重点关注泌尿诊疗中心¡£?#21344;?#32454;胞免疫疗法知识£¬让医生和患者更加了解该种疗法£¬进一步扩大PROVENGE的知名度以及市场认可度£¬提升销量¡£

    从本次公告来看£¬Dendreon在2015年度¡¢2016年度¡¢2017年1-9月分别实现销售收入18.20亿元¡¢20.71亿元¡¢17.74亿元£¬分别实现净利润2.93亿元¡¢4.25亿元¡¢3.68亿元¡£可见Valeant入驻后£¬Dendreon经营状况扭转¡£

    3.4

    ?#23433;?#36141;高手¡±反靠出售维生£¿

    Valeant这家公司?#36947;?#20063;神奇£¬一直处在美股市场舆论的风口浪尖上£¬相信很多小伙伴们之前有所耳闻¡£

    10年前Valeant市值并不大¡£但通过一系列并购£¬Valeant成功跻身医药巨头£¬市值最高超过了800亿美元¡£Valeant是一家特别擅长通过并购扩张的公?#23613;?/font>

    此前小汪@并购汪@添信资本也分析过£¬医药行业中£¬并?#33322;?#26131;非常活跃£¬行?#30340;?#26377;不少通过不断并购成长为巨头的公?#23613;?#21307;药行业并购多£¬主要是因为行业特性¡£

    原因一£¬行业下游为数目庞大且分散的医疗机构£¬行业上游的医药产?#20998;?#36896;公司在销售方面开支大¡£行业巨头将医药制造公司收购整合£¬可以发挥统一销售网络的作用£¬降低销售成本¡£

    原因二£¬医药研发失败率高¡£对于巨头来说£¬与其加大研发费用£¬不如在市场上多并购已经在研发方面取得进展的小公?#23613;?/font>

    但同其他医药巨头比起来£¬Valeant的并购策略更为激进£¬也更为?#35272;?#24182;购策略¡£行?#30340;?#19981;少人诟病Valeant只会并购£¬从不研发¡£Valeant主要通过负债的方?#20132;?#24471;并购资金来源£¬负债率畸高¡£一旦并购的任何一个?#26041;?#20986;现问题£¬Valeant拉得很长的资金链断裂的风?#31449;?#24456;高¡£


    2015年年中£¬Valeant正处在股价高点£¬却成为了做空机构的目标¡£知名做空机构香橼发布报告£¬指责Valeant¡°利用手段哄抬药价¡±¡£这一?#24405;?#30340;影响力超出了金融市场?#27573;§£?#36805;速波及美国社会大众¡£

    医药巨头是否操纵药价£¬成了美国社会争议话题¡£Valeant也成了众矢之的£¬股价最大跌幅达到了97%£¬股价下跌的惨?#39029;?#24230;也能比得上当日的DNDNQ¡£


    受到各种因素影响£¬Valeant营收下滑¡¢出现亏损£¬资金链也变得紧张¡£为了?#33322;?#21361;机£¬Valeant不断出售非核心资产¡£Dendreon也在出售?#27573;?#20043;内¡£这也是为什么三胞集团可获得收购机会¡£

    曾经Valeant收购DNDNQ资产£¬使其重获新生¡£最终Valeant靠出售Dendreon?#33322;?#21361;机£¬世事无常让人感慨¡£但这也证明了Valeant当初收购DNDNQ资产目光正确¡£

    04

    三胞集团助力南京新百收购Dendreon

    2017年12月£¬三胞集团通过子公司?#34013;?#32654;国£¬作价8.469亿美元£¨约合人民币56.21亿元£©收购Dendreon¡£公开报道称这是中国企业在美金额最大的药企收购纪录¡£据此可知Valeant收购DNDNQ资产的投资回报约为71%¡£

    就在三胞集团跨境并购的同时£¬南京新百停牌筹划重大资产重组£¬标的为三胞集团子公司£¬也就是Dendreon的持股?#25945;¨Ê蓝?#39321;港¡£可见£¬三胞集团主要为南京新百进?#23567;?#36807;桥收购?#20445;?#20132;易的最终买家为南京新百¡£这是一个典型的大股东助力上市公司跨境并购的交?#20303;?/font>

    考虑到交易体量之大¡¢交易对手Valeant对现金的?#26159;ó£?#22823;股东¡°过桥收购¡±可能也是交易唯一?#23578;?#30340;方案¡£

    大股东¡°过桥收购¡±方案一直为A股并购重要方案¡£但是£¬再融资新规¡¢减持新规¡¢?#20351;?#26032;规后£¬大股东助力上市公司并购越来越不容易了¡£小汪@并购汪@添信资本认为£¬合规和募资越难的时候£¬越能体?#22336;?#26696;设计的作用£¬并购基金方案依然可以解决交易各种难题¡£

    怎么做到£¿熟悉监管规则与监管大趋势¡¢理解交易利益博弈与方案设计匹配¡¢并购基金结?#32929;?#35745;以及退出对接£¬都是必不可少的¡£这些?#20302;?#30740;究£¬全体系包都有¡£

    此次南京新百收购Dendreon的方案如下£º

    发行股份购买资产

    交易对方£º三胞集团£»

    交易标的£º?#34013;?#39321;港100%股权£»

    标的作价£º596,800万元£»

    发行价格£º33.11元/股£»

    发行股份数量£º180,247,659股£»

    公司股本£¨发行前£©£º1,111,974,472股£»

    公司股本£¨发行后£¬不考虑?#25216;?#37197;套资金影响£©£º1,292,222,131股£»

    公司最新市值£º370亿£»

    交易前后股权结?#36129;?#21270;£º本次交易前£¬三胞集团为公司的控股股东£¬持股比例为27.32%£»本次交易为向控股股东发行股份购买资产£¬交易完成后£¬三胞集团仍为公司控股股东£¬持股比例增加为37.45%£¬控制权进一步得到巩固¡£本次交易前后公司的?#23548;?#25511;制人均为袁亚非先生£»

    锁定期£º36个月¡£

    估值方法£º收益法£»

    标的历史?#23548;¨£ºÊ蓝?#39321;港2015¡¢2016¡¢2017年度的净利润分别为29,261.49万元¡¢42,523.53万元和44,628.85万元£»

    ?#23548;¨³信担航?#26131;对方三胞集团?#20449;?018年¡¢2019年及2020年目标公司在?#23548;¨³信?#26399;间扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于53,000万元¡¢60,000万元¡¢66,000万元£»

    估值水?#21073;?7年静态PE为13.37倍£¬18年动态PE为11.26倍¡£

    发行股份?#25216;?#37197;套资金

    交易对方£º不超过10名特定投?#25910;”]?/font>

    锁价/询价£º询价£»

    发行价格£º不低于定价基准日前二十个交易日股?#26412;?#20215;的90%£»

    ?#25216;?#36164;金£º不超过255,000万元£»不超过本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格的100%£»

    资金用途£º前列腺癌治疗药物PROVENGE在中国上市项目¡¢PROVENGE在早期前列腺癌的应用项目¡¢抗原PA2024国产化项目三个项目的建设运营及支付本次交易的中介费用£»

    锁定期£º12个月¡£

    标的股权结构如下£º

    标的财务数据如下£º
    05

    重点问题£º收益法估值合理性

    在A股并购重组中£¬监管向来重视标的是否具有可?#20013;?#30408;利能力¡£虽然标的历史财务数据优异£¬但可能因为破产过的¡°黑历史?#20445;?#21453;馈意见对标的未?#20174;?#21033;能力以及收益法估值合理性较为重?#21360;?/font>

    反馈意见重点围?#31080;?#30340;前次破产原因£¬问询标的未来是否具备?#20013;?#30408;利能力¡£反馈意见也重点关注本次收益法估值有无将募投项目收益£¬也就是标的产品国产化项目的收益£¬作为估值假设前提¡£

    对于前一个问题£¬¡¶回复¡·详细分析了标的前次破产后的经营战略调整情况£¬通过财务数据分析论证了标的已走上良好经营状况¡£具体情况可见上文分析¡£¡¶回复¡·还通过产品对比¡¢行业分析£¬论证标的产品具有核心竞争力¡£

    至于本次标的估值£¬主要基于标的在美国市场的业务£¬并未将标的未来国产化项目收益考虑在内¡£

    ¡¶回复¡·给出了PROVENGE 产品的未来销售额计算公式?#21512;?#21806;额=出售药品数量¡Á药品价格=注射人数¡Á每名患者注射?#38382;ý¡?#33647;品价格=市场容量¡Á渗透?#30465;?#39318;次注射?#30465;?#27599;名患者注射?#38382;ý¡?#33647;品价格

    从上面公式可以看出£¬标的产品未来销售额预测主要基于价格变化¡¢患者数量变化¡¢市场渗透?#26102;?#21270;的假设¡£从下表可以看出£¬预测中假设未来美国市场患者数量缓慢上涨¡¢标的产品渗透率缓慢上涨¡¢标的产品价格缓慢上涨£¬但是其他?#38382;?#22522;本不变¡£由此可预测标的营收平稳增长¡£

    06

    重点问题£º美国处罚可能性

    反馈意见另一个重点问题是Valeant被美国司法?#24247;?#26597;是否会给Dendreon带来不利影响¡£上文已提到£¬Valeant在美国已陷入¡°操纵药价¡±指责中¡£公告披露£¬美国司法?#24247;?#26597;涉及PROVENGE£¬有可能认为PROVENGE之前参与的病患援助计划涉?#28216;?#21453;¡¶美国反回扣法¡·¡£如果事?#24403;?#35748;定£¬罚金为政府损失额的三倍金额¡£

    那么£¬Dendreon未来会?#25442;?#34987;前股东拖累呢£¿

    根据公告£¬小汪@并购汪@添信资本发现£¬这种可能性并不大¡£

    公告披露£¬根据 Dendreon 提供的资料和说明£¬本次调查可能涉及的病患援助计划主要发生在破产收购程序之前¡£

    ?#24405;?#30340;时间点非常关键¡£上面小汪@并购汪@添信资本已提到£¬Valeant之前采取了收购资产的方式£¬交易中仅收购DNDNQ的资产¡£DNDNQ这家公司?#23548;?#19978;已经注销了¡£

    看过¡¶跨境并购¡·报告的小伙伴们都懂£¬海外交易中£¬参与公司破产重整案的投?#25910;?#24815;例是采取收购资产的方?#31119;?#20174;而将自身与标的之前所有可能的或有债务与风险隔离开来¡£

    如果DNDNQ之前参与的病患援助计划真的有问题£¬要负责的应该是DNDNQ这家已经清算的公司£¬而不应该是收购资产的Valeant¡£公告披露£¬根据境外律师核查¡¢美国特拉华区域破产法院令£¬£¨Valeant子公司£©Drone在破产程序中收购的资产不包含发生于交割前或破产程序中的£¬基于合同¡¢诉请¡¢作为或不作为的行为的£¬所有针对 Dendreon Corporation的已知或未知¡¢或有或常规的£¬因合同¡¢约定¡¢法定责任¡¢股权等产生的任何性质的责任和义务¡£

    Dendreon设立后£¬也参与过金额为50万美元的病患援助计划¡£但估计这个问题的影响也不大¡£当时Valeant?#24405;?#24050;经发酵开£¬三胞集团在收购时特意设计了特殊的应对条款¡£

    公告披露£¬三胞集团在收购Dendreon 交?#36164;?#36827;行了特定赔偿的条款?#25165;”Q?#26681;据前次交易股权收购协议中Valeant的保证£¬前次交易交割后三年之内£¬Valeant同意赔偿前次交易交割前因包含该事项在内的因违背医疗健?#36947;?#27861;规而产生的全?#20811;?#22833;¡£

    最后£¬为了?#20048;¹Ê录?#22952;碍南京新百并购£¬三胞集团还特意?#20449;担?#22914;果该?#24405;?#36896;成损失£¬三胞集团会现金赔偿给南京新百¡£看来£¬上市公司跨境并购中£¬给力的大股东起的作用相当大¡£

    07

    国产化项目£º长期回报可期

    本次交易?#24515;?#20140;新百拟?#25216;?#37197;套融资25.50亿元£¬用于标的产品国产化项目¡£可能有小伙伴们好奇£¬南京新百收购Dendreon£¬是不是因为看?#27599;?#30284;产品在国内的前景£¿Dendreon国产化项目未来增长空间有多大£¿

    从公告信息看£¬Dendreon国产化项目短期内带不来回报£¬甚至可能是亏损¡£但从长期看£¬Dendreon国产化项目又是回报丰富的¡£

    从统计机构预测看£¬中美两国的前列腺癌患者数量差异不大¡£根据IMS£¬2016年美国早期mCRPC新发患者42,649人£¬中国早期mCRPC新发患者将以2%的年增长率稳定增长£¬在2026年超过50,000人¡£中国2016年早期mCRPC的患者约3.3万人£¬早期mCRPC患者数量将在未来15年中以3.3%的增速?#20013;?#22686;长£¬预计2030年将达到5.2万人¡£

    由于我国医疗技术不够发达的关系£¬我国前列腺癌死亡?#35797;对?#39640;于发达国家¡£在美国£¬患病5年的患者生存率在98%以上£¬而同样的患者在中国生存?#24335;?#20026;50%¡£

    以上两个事实£¬说明Dendreon产品在国内有很大需求空间¡£

    但是£¬短期内Dendreon国产化项目有进展不容?#20303;?#19968;方面£¬国内药物审批较为复杂£¬公告预计Dendreon产品2021年才能投入国内市场¡£

    另一方面£¬国内?#29992;?#28040;费能力还不够高¡£而Dendreon国产化后即使降低成本£¬可能价格也高达30万元¡£

    公告预测£¬国产化项目直到2021年都是亏损的¡£但是£¬2021年产品投入国内市场后£¬得益于国内?#29992;?#25910;入增长£¬产品营收及盈利将会逐年上升¡£如下表所示£¬产品盈利将会从2022年的227万元上涨到2030年的1.52亿元¡£

    本次交易获得有条件通过£¬也是因为募投项目预计实?#21482;?#25253;?#19979;ý¡?#37325;组委审核意见为£º请申请人进一?#35762;?#20805;披露募投项目的审批风险和实施风险£¬以及?#38405;?#25237;项目的影响£¬请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见¡£

    08

    小汪点评

    最后小汪@并购汪@添信资本再来总结本次交易带来的启示£º

    8.1

    产业并购为逆势投资的正确姿势

    所谓的逆势投资£¬指的是在行业底部进行投资¡£逆势投资风险大£¬但一旦成功£¬收益也更高¡£Valeant收购DNDNQ的交易£¬?#23548;?#20026;逆势投资中最特殊的一种¡£

    在逆势投资的跨境并?#33322;?#26131;中£¬有一类交易比较特殊£¬这就是收购问题公司£¨Distressed companies£©或问题资产£¨Distressed assets£©的交?#20303;?#22312;海外市场£¬困境公司通常指的是£¬出现债务违?#35760;?#20917;¡¢即将或者已经陷入破产保护的公?#23613;?/font>

    DNDNQ当?#24065;?#20005;重资不抵债£¬股价在市场上腰?#23545;?#33136;斩£¬为什么Valeant有眼光¡¢有魄力收购DNDNQ呢£¿

    小汪@并购汪@添信资本认为£¬主要原因是Valeant为同样来自医药行业的产业投?#25910;”]?#23545;于DNDNQ的核心价值¡¢策略失误¡¢经营?#32435;?#31354;间与价值提升空间有清醒的认识£¬因此敢于介入破产重整案¡£在收购完成后£¬Valeant深度介入Dendreon的经营管理£¬成功使得Dendreon扭亏为盈£¬走上健康经营道路¡£

    即使在海外市场£¬一般投?#25910;?#20063;不敢碰逆势投资¡£但对于产业投?#25910;ß¡?#20855;有产业整合经验的并购基金来说£¬收购困境资产往往是大好的投资机会¡£

    中国企业跨境并购£¬逆势投资也可以是大?#27809;?#20250;¡£但是£¬逆势投资中£¬熟悉使用当地国家法律武器¡¢滴水不漏且全面规避标的历史负担的方案条款设计¡¢定向可转债等股债混合型工具设计£¬都是交易重点与难点¡£

    有时看着更难的交易£¬可能带来的回报更大£¬但背后要求的是跨境并购法规¡¢策略¡¢工具¡¢全面精通£¬境外市场¡°潜规则¡±的理解也必不可少¡£

    全体系包里的¡¶跨境并购¡·报告已经全面复盘了跨境并购特殊投资策略£¬深度解析了之前中国企业跨境并购里使用的最?#36828;?#22823;开¡¢最有效率的策略与方案¡£?#34892;?#36259;的小伙伴们可查阅¡¶跨境并购¡·30多个策略专题¡£

    8.2

    合规问题仍为大股东资金方案闭?#20998;?#28857;

    本次交易中£¬三胞集团助力南京新百跨境并购£¬通过¡°过桥收购¡±方式解决南京新百资金负担¡£为了跨境并购£¬三胞集团也取得了中信信托34.22亿元并购贷款£¨占比61%£©¡£这一贷款方案的增信措施¡¢对并?#33322;?#26131;的影响¡¢对上市公司控制权的影响¡¢对大股东?#23548;¨³信?#23653;约能力的影响£¬受到监管高度重视£¬为反馈意见第一个问题¡£

    本次交易体量数十亿£¬卖家Valeant对及时获得现金支付的诉求极高£¬可见大股东¡°过桥收购¡±能够快速?#25216;?#36164;金并不容?#20303;?#24555;速募资没有忙中出错£¬全面考虑到资金方案对A股并购合规的影响£¬以及后续闭环£¬又体现了很好的方案平衡?#23567;?/font>

    小汪@并购汪@添信资本认为£¬不?#23578;?#30475;这一点平衡?#23567;?#36817;期大股东¡°爆仓¡±传闻频发£¬很多与并购资金方案设计不佳有关£¬很可能欠缺的就是一点平衡?#23567;?/font>

    南京新百交易的平衡如?#38382;?#29616;£¿受限于篇幅£¬数千字的南京新百跨境并购资金方案分析与监管趋势分析将上架会员专栏¡£

    本次交易也体现了监管最新关注重点¡£之前£¬如果出现大股东股份质押?#20351;?#39640;等情况£¬监管在并购反馈意见中?#19981;?#38382;询大股东稳固控制权的措施¡£本次交易£¬同样是关注上市公司控制权稳定性£¬监管特意关注了三胞集团信托计划持股问题¡£这一信托计划持股£¬与本次交易无关¡£

    问题原?#27169;?#19977;胞集团通过兴运扶摇 7 号集?#29486;式?#20449;托计划持有上市公司 1.48%的股份¡£请你公司补充披露该信托计划情况£¬穿?#27010;?#38706;资金最终来源¡£请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见¡£

    小汪@并购汪@添信资本认为£¬这一问题£¬?#23548;?#20307;现了?#20351;?#26032;规发布后£¬一行?#20132;?#30417;管继续?#21451;?#30340;趋势¡£A股并购重组此前为资本市场问题高发区£¬监管反弹压力可能更大¡£小汪@并购汪@添信资本在?#20351;?#26032;规发?#35760;?#21518;£¬多次提醒小伙伴们注意其中的风险¡£

    这个问题看似简单£¬但对以后大股东资本运作会有极大影响£¬如果上市公司有重组计划的话¡£这一微妙的问题£¬小汪@并购汪@添信资本将在会员专栏继续解析¡£相信原因大家能懂的¡££¨并购汪£©
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    2楼 (板凳)
     楼主| 发表于 2019-3-14 09:46 | 只看该作者
    ?#26131;?#22791;坚守保利地产的主要逻辑是滞涨和资金在板块之间的轮动¡£保利基本面没有大且明显的潜在风险¡£滞涨的原因我估计是主力资金需要撤出并轮动到当前及近期比较?#35010;?#31361;出的板块£¬如券商¡¢创投¡¢5G等¡£目前其它板块均已获得了超额收益?#19968;?#32047;了相应的风险£¬?#20999;?#26495;块的大资金及散户?#23478;?#32463;心态不稳¡£一个完整的周期轮动是有先有后的£¬你的重仓板块碰?#19978;日 ¿?#37027;恭喜你¡£你的重仓板块一直不涨£¬也许大概率是在轮动顺序的靠后阶段¡£你如果有本事£¬就在所以板块之间抓住每一个轮动£¬如果你是普通人£¬象我一样£¬?#22270;?#23432;你的滞涨股£¬直到轮动到位后再抛出了解¡£这样你最终?#25442;?#38169;过一?#20013;?#24773;¡£
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